1. 东富龙：新老动能更替的药机平台

新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，重新衡量“周期性&成长性”。

从财务数据看，东富龙是制药装备可比公司中2020年ROE提升幅度最高的公司，同时也是预收账款或合同负债/总资产比例最高的公司，新冠疫苗短期、大额的投资需求下公司生物药装备相关收入占比大幅提升、传统板块国际化快速推进，在公司收入&利润快速增长的窗口期，公司在已有建设案例中的能力积累和验证，及其对公司生物药装备拓展的推动。

市场普遍关注：

①周期性&波动性：短期大额投资下，2022-2023年增长驱动如何展望？

②国产替代可能性和现实性：考虑到生物药设备更换粘性和一体化解决方案的依赖性，怎样合理预期公司在高端设备的渗透空间和节奏？

关于这两个问题，我们的观点是：

①周期性&波动性：

生物药装备空间更大、品类更多，新冠订单下的边际变化是盈利积累（有钱）、细分赛道技术突破（有标的）、生物药产业链的逐步认可（有机会），新冠疫苗订单的波动诚然会对公司的收入增速带来扰动，根据公司2021年三季报，合同负债科目期末值比去年同期增长104.9%，在2020年新冠疫苗订单预收账款开始增加的基础上，2021年三季度公司合同负债仍维持较高增速，我们认为这可能代表着新业务板块拓展速度可能超预期，医疗装备及耗材等板块相对较高的增速有望部分对冲新冠疫苗投资订单下降带来的业绩波动，整体订单周期性可能低于预期。

②国产替代可能性和现实性：

诚然国产设备在较多领域仍和海外龙头有较大差距，但考虑到本土Biotech/Biopharma建设需求的结构&速度，随着公司工程案例、注册验证经验逐步丰富，我们认为公司客户结构和项目单价升级的速度可能超预期，以及在耗材/填料领域和部分装备领域（如生物反应器、蜂巢式培养系统等）的突破速度可能超预期。

2. 发展阶段定位：国际化拓展、新方向培育

新冠订单消化：投资快速扩容，预期 2022-2023 年收入占比或显著下降。

根据各主要下游疫苗公司公告、环评等信息来源，我们预期 2021-2022 年新冠疫苗产能建设增量约为 90-100 亿支；从设备投资成本端看，灭活技术路线的设备投资成本＞其他技术路线，简单平均各技术路线平均设备投资成本，对应单支疫苗设备投资成本可能在 1.8-2.2 元/支，对应新冠疫苗产能建设的设备投资需求约为 162-220 亿元。

我们认为，新冠疫苗建设订单短期大幅增长的投资需求具有一定的周期性，假设产能建设周期在 1-2 个季度，且从东富龙 2020 年报至 2021 年中报快速增长的合同负债情况看，我们预期 2021-2022 年公司收入仍有望保持稳健增长，从结构看，2021 年新冠疫苗相关订单可能占收入比例在 15-25%，2022 年占比有望下降到 10-20%，2023 年起国内外新冠疫苗建设订单的影响可能显著下降。